好的，各位尊敬的投资人好，我是光大证券电子通信行业的分析师刘凯。这个是我们农历新年的第一场电话会。在电话会开始之前，也祝各位线上的领导和朋友们2025年投资顺利。我们今天的第一场电话会是以端侧为主题。从这个春节之前，再到整个春节期间整个发酵，市场关注度最高的肯定是deepseek。今天我把很多相关的资料都看了看。包括我们可以看到除了这个关注度很高之外，其实包括我们看像阿里也发布了他最新的一个模型。

然后包括像美国的OpenAI，也不断在更新自己这个模型，我们觉得未来它一定是一个叫大模型生态共荣的状态，同时deep seek其实也是国内最早到2000万DAU的这么一个模型，所以我今天还看了一下包括像APP store下载第一名，其实也是deep c。国内这边的话，除了字节豆包之外，这个其实也是一个非常重要的一个方向。我们可以看到，其实包括像英伟达，包括像AMD，包括像华为，包括像腾讯，很多这个云平台，都开始在接入整个deep C，所以整个dC肯定是非常重要的一个投资的方向。

大概的结论上来说，我们觉得是利好整个端侧的。因为所有的端侧公司，他们接什么样的模型都可以，哪个模型好用就接哪个。这个第一肯定是利好端侧的，第二就是应用这边肯定也是利好。今天港股还是表现挺明显充分的，包括像金山云，包括像第四范式，都是在演绎整个AI应用的一个大的逻辑。第三个我们觉得算力层面上，至少国产算力肯定也是利好的。因为现在我们用tip c基本上大家想收集信息还是一直是服务器繁忙的待机状态。

所以在推理算力这边，未来肯定还是有非常大的一个空间。今天我们看港股中芯国际表现很好。所以我们觉得从结论上来说，第一机器人我觉得应该是大的利好。第二就是端侧AI肯定是利好，第三AI的应用肯定是趋势。第四就是至少国产算力，我们觉得也是一个不会受影响，比较持续的一个状态。总结起来，我们觉得看国内跟海外，就北美一直不断在创新，国内不断的在追赶，基本上就是说美国缺电，中国缺卡的这个结论，在2025年应该还是会有持续。

在端侧这边我们可以看到今天其实有个新闻，就是这个OpenAI的创始人也说，他们未来可能会推出一个跟智能机不太一样的一个新的一个硬件终端，基本上所有的硬件终端，其实它都需要主控芯片。所以，我们今天的这个电话会，其实还是以整个端侧作为一个分享的核心。我们组的这个同事，他有十年的ARM，马维尔的工作经验，过去的三年的时间内，基本上跟机构交流也都是以交流SOC端侧这个赛道。

我自己每次跟孙校交流，我收获都还挺大的。所以今天请孙笑来和大家再做一下端侧这边投资机会的梳理。孙笑他分享的这个主题跟那个方向，有三个部分。第一个是整个deep seek对端在SOC还有存储的一个前景的影响。第二个是包括像兆易创新，瑞芯微，这两家公司未来的一个展望，第三是恒玄、蓝讯、乐心这些低功耗的SOC在AI玩具AI穿戴领域的一些展望。大家如果感兴趣也可以看一下我们的朋友圈。

接下来就把这个时间给到孙笑，我之后再做个补充。

发言人4

好的，感谢蔡总。也各位领导新年好。也感谢各位领导在假期的晚上来参加我们这个会议。我主要介绍一下最近我们对于单个AI这块，包括SOC和存储的一些观点。最近大家比较关注的肯定是deepseek对这个云端算力和端侧这边的影响。可能在云端这一侧，对于整个基础设施这块，我们看到一些算法的创新，大家对开始投入的可能会有一些影响。但我们看到对于端侧这块，看到的这个利好，我们认为还是非常明确的。

我认为这个对端侧的影响至少有两个方面的利好。

第一个利好是我们看到，第四个其实在他这个RE这个模型的take report最后，他其实讲到了很多关于蒸馏的这个小模型它这个蒸馏小模型的性能，我们看到现在已经达到了很高的一个水平。就简单看，比如说以这种7B的这个模型，为什么我们讨论这个东西利好端侧呢？就是7B的这种相对比较小的模型，它的运行的效果其实跟open IOA的mini之间的差距已经是比较小。那如果是到14B这样的这个参数的这种增援后的模型的那这个性能其实很多都已经超过了这个ONIOV的这个嗯，所以我们认为就是以最近最新的GRE的这个强化学研究，对于这个小模型的功能带来了很大一个提升。

所以这些模型对于在端侧部署真正的大模型会带来很大的优势，我们从整体的结论上来看，就是说像这个R1的这个7B在端侧是有一定的部署机会的。我们从这个存储和算力两方面来看，就目前已流行的这个AI手机，然后包括AI PC等等，他们这个算力差不多大概是在四五十个T。这样的一个算力就跑一些单个小模型。我们以这个1.5B3B的这种模型都没有什么问题。那从存储的角度来讲的话，我们想在手机或者在PC上跑这些模型，像我们刚刚提到这个7B，如果是以单精度来看，可能是需要14G。

但是如果是量化到8B的，大概就需要这个8B8个GB以上这个显显存。也就是说如果说我们跑一个大概是3D左右的模型的话，可能只需要是大概3到4个GB这样的一个显存。就看量化的这个情况，原来我们认为是这些小的模型在端侧可能处于一个聊胜于无的这样一个状态，但最近ds带来一个重大变化，就是我们看到deepRE这个强化价值下，可以把用deep RE的这个数据去蒸馏。就蒸馏的这个RE就改上千问7B，千问14B甚至是千问1.5B，他们在在数学和编程这一块能力都会有显著提升。

所以我们看到他们蒸馏的这个小模型，对于观测AI这块的一个比较大的一个变化。就是以后我们不但可以在端侧这一块做一些语言上的处理，我们在端侧这块对于推理的能力，基于这RE也是有非常显著的提升，就带来我们对于算力和端侧。存储的需求的一个增长，这个是我们看到的其中一个方面。另外一个方面很重要的就是开源。这个big能够产生这么大的影响力，从一方面是它带来开启这个变化以及算法方面的一些创新。

另外一个很重要的就是它这个开源模型，他其实在整个AI这个生态里面很多的参与者他都可以去使用。影响这么大，您可以看到各种商业中心的平台，各种玩家和爱好者都已经开始部署端侧这个端侧，那这个是如何去利好这个端侧的算力和入口硬件的？这个其实是一个生态的问题。比如说我们前段时间的这个端侧的一大波行情，主要是由字节豆包来推动的，字节豆包仅仅只是整个生态结合一环。

我们会发现原来我们没有巨头的推动，其实整个硬件这一侧的进展是完全与数据云端这一块应用的。这个开源生态它会带来一定的繁荣。这个繁荣就是说不仅仅是自己在有了DR1和DV三这种模型之后，其实各种不同的厂商，从高校到各类的硬件厂商也好，或者是手机厂商也好，以及各种大大小小的公司，他们都可以部署自己的这个DCV3和RE的这种模型的应用。好比是类似于说大模型本身是一个操作系统。基于这个操作系统上面，这个应用其实理论上来讲不应该是某一家公司来完成的，其实是需要整个的业界的生态来完成，就包括硬件和软件，其实都是这样子。

那一旦说有了一个几乎比肩于open ai的这种开源的这种模型出现之后，而且是这么开放，还可以支持我们的国产专利。那我们认为就是除了在我们说未来的这个端侧硬件自己这种龙头公司可能是其中的一个推动力。之后就自己以外的各种百花齐放的公司也会成为一个新的推动。我们目前看到的像第三方部署的这个UC的已经开始，包括各种微调应该已经开始。然后第三方这个算力租赁的价格也停止了活跃。所以基于DC的这种开源生态的繁荣，我们认为会有更多的硬件的生态会出现，就不仅仅是字节。

以字节这种龙头为代表的这这一系列的生态，我们认为都会极大的利好我们端侧硬件的公司。后面具体来讲一下，目前SOC这块我们相关的一些公司和观点。因为我一直是把SOC分成两块，一块是所谓的端侧的大算公司，另外一块是端侧小算公司。大概从技术上来讲，本身是有一些分界线，就是说这个算力大概是什么样的，我说我用的这种SOC的内核，它的算力达到一些什么样的标准，这可能是略复杂一些。简单来看就是这个大算力，就是我真正有潜力去跑大模型的，典型的就是像AI手机，AI PC，包括智能汽车，现在也包括机器人以及未来有可能的这些一系列的公司。

这些SOC的这些场景是需要在设备上去跑它的本地的大模型，也就是我们刚刚说的，可能蒸馏出来的一些模型，是可以跑在这样SOC上面的那这些是可以直接受益于我们刚刚讲的以这个DC为代表。我们未来在蒸馏上蒸馏过的这个模型上，性能提升是极大利好这个端子的算力。另外一块就是单个的小算力，单个小算力典型的接触穿戴设备和玩具。但是这个小专利我定它作为是作为一个入口型的硬件，就不管是直接是耳机和眼镜是作为手机的一个入口，还是说这个L玩具是作为云端的一个应用的入口。

这些开放式的生态，会带来这些入口硬件的全方面的一个繁荣，就是我们从字节这边已经可以看到了一些。未来我们从整个deep sick带来的整体的生态反我们认为未来会出现更多的这种入口型的硬件，当然也包括端侧大算力的一些不同品类的产品出现。所以这个是两方面，所以就是端的大算力和小算力这两块。所以我先讲一下这个相关的我们认为可以具备一些大算力潜力的一些公司，其实代表公司就是像瑞芯微，富瀚微等。

这些是我们看到在国内，在目前A股上市公司里面，他们的这个产品的性能，以及应用的方向是有一定的机会去运行端侧的经过量化之后的一些模型。他们的特点在说这些公司我们单看SOC的基础性能，我们定义的基础性能是指CPU，GPU包括NPU的这个算力，以及包括能够支持的这个操作系统所带来的应用的丰富性。他们这种他们的公就这些公司的SOC产品相对来讲是性能比较强的，原来他们可能是用在一些，比如说典型的像机顶盒，包括一些平板，包括一些像白牌白板等等这些产你那个摄像头等等这些产品里面，CPU和GPU基本上都是使用的ARM的这种A系列，相对比较高端的产品。

MPO力就基本上能够达到5T及以上，甚至现在有些公司能达到接近10T甚至有计划做超过10T甚至独立的NPU。那这些公司他们是具备在端侧跑像1.5B3B甚至是未来到7B这种模型能力，这些公司我认为在接下来真正迎接端特大算力的这个过程当中是会充分的受益。目前典型的应用其实是机器人，就是我们看到在机器人这样一个场景，它既需要AI的专业的控制，同时又需要视觉，还需要相对比较强的CPU的处理能力。像这个瑞芯微，目前上市公司里面最强的SOC为代表的，他们可以在机器人这样一个场景中实现率先的一个大算命，就是在大战的场景一个落地，目前全市场也比较对这块是关注度是比较高的。

这个是机器人这一方面，除了机器人之外，其实我们更关注的是以AI手机为代表的这种相对比较明确会跑端侧模型的这种长典型的应用。那这个当中的SOC其实目前来讲的话，跟上市公司关系不是特别大。主要是高通、联发科以及像华为、小米的自研SOC。在这个方向我们认为兆易创新也值得重点关注。因为我们刚刚提到的在跑模型的时候，我们提到两个方向，一个是算力，一个是存储。就是在AI手机这样一个场景之下，我们看到在手机上要跑大模型。

其实以我们刚刚以7B为例的话，其实即使量化到8 bit的精度，可能也需要大概是接近于八个G的存储。对于手机上存储的消耗也是非常大的。所以现在就我们看到有领先的厂商，在和相关的公司做一些相关存储方面定制。通过这些方式去提升自己存储的容量，专用于AI的一些容量，以及对于数据的吞吐量，以解决存算之间的一个瓶颈。这个就是我们把大战略这一块分成像手机这种应用的话，我们认为第一步可能会非常受益的那就是像兆易这样子做存储类的这个公司，因为SOC暂时国内还处在第二梯队，就上市公司里面在端侧手机这个PC之外的其他一些应用里面。

除了我们刚刚说机器人，典型的像瑞芯微，也包括全志为代表的，会达到国内上市公司SOC里面我们认为顶尖的一个水平。就这款产品的话，我们认为是可以给比较大的一个期待。包括像富瀚微，包括像新城和国科微，他们在NPO这一块其实也投入非常大，他们的算力基本上都能达到，有一些8T甚至10T的端测算力的这种水平。这样的水平，就是跑一些端侧一些小规模性的模型，包括再往上去更多更强的算力，其实都是有很大的潜力的。

原来是受制于说没有相关的应用，已经没有相关优秀的这个模型再单独去跑。最近第四个带来变化，我们认为是会非常利好这些在端侧持续做大战略投入的公司。所以总结一下，就是说在端侧大算这一块，我们以AI手机和机器人为核心。手机上主要看存储，存储这一块对于手机上的定制化的这种堆叠design的存储，主要看兆易创新。然后在瑞芯微这块，我们看到主要是以机器人为代表，这个端侧就是非手机类的这种新型的端侧算力产品。像机器人，以及包括未来我们可能在我们家庭智能家居里面出现了一些新型的端侧产品，我们认为对于端侧算力也会是有很大的一个提升，这块可以建议各位投资者重点关注一下。

如果说想量化的话，我们先简单看一下这个手机的这个量。因为全球大概是超过10亿，目前是以定制化的这个场景，就定制化的这种AI的手机，你们需要像这种堆叠型的，里面的存储容量可能在4个G到未来，所以我们认为四个G到8个G之间。你8G可以去跑7B，4G的话是可以跑大概3B的这种模型。一个基地就目前可能是大概也就是三三美金左右。那未来的话，我们认为在存储周期上来之后，可能会提升到5个美金，也是有这个希望。

单个手机基本上可以从十几个美金到三四十的美金都是有可能，这属于未来我们在端上跑的这个模型大小。考虑到手机是一个10亿部以上的这个市场，就假设这个渗透率只有10%，就是一亿部手机的话，这里面也是大概是20到40个亿美金的全球的市场。所以单看手机这一块的这个存储的空间就是非常大的。而且目前全球做的比较领先的其实都是在于国内，就是像兆业，华邦这样的公司。机器人的这个量，我觉得各位领导也可以根据想象力去看一下。

单个机器的话，我们认为会不低于40到50美金这样的一个价值量。所以未来我们简单算一下就会发现，在端侧的这个大战略这一块，其实市场空间是非常大的。相关的公司可能最近涨幅和估值都比较高，但是我们认为在新的产业趋势下，值得重点关注。以上是关于端侧的大算力这一块。另外就是之前大家在字节豆包这个产业链里面关注的比较多的，端侧的小算力这一块。主要这个产品就是AI的眼镜，AI耳机和AI玩具，我们定义为小算力的，主要是它里面一个很重要的要求就是低功耗。

所以在这个低功耗场景里面，他们的这个产品性能参数，我们从SOC这块来对比，他们核心的重点就不再是CPU、GPU和MPO。当然他们也会有一定的要求。比如说领先厂商像恒玄，他们在CPU、CPU、NPU上面就正在往更高算力去做，但需要注意的是这块我们讲三个小算力，主要是要低功耗，然后小电池来供电。我们希望取得一个性能和续航的一个平衡，因为我们这些大多数都是一些穿戴式产品，或者说我们需要随身携带的一些陪伴类的玩具。

因此这些公司可能他们的CPU、GPU以及NPU的算力不太可能达到我们刚刚说的大算力的水平。也就是说我们说的什么1.5B3B7B的这种模型，不太可能在这些公司的这个SOC上面直接去运行。但是这些公司他们主打的是一个在端侧的耳机这种产品上的能力，包括蓝牙和wifi上面一个低耗能力。这些方面是他们的一些主打的方向。这些应用主要做的就是一些入口型的应用。比如说我们刚刚讲到的这个耳机、眼镜，包括智能家居和玩具，就这些产品，目前前期我们已经看到以字节跳动为代表这些公司，也包括以meta为代表这些公司他们在这个A的耳机，眼镜方面已经做了很大量的一个工作，包括这个玩具，所以核心的这个标的，在这个里面来讲，就是恒玄，乐心，包括巨星科技、中科蓝讯，以及做方案的润欣科技等等。

这里面我们以几个不同的方向来看，就是做低功耗蓝牙和耳机声学目前最为龙头的公司那就是恒玄科技，恰好这个AI的耳机和AI的眼镜，他们在一方面需要低功耗，另外一方面在声学和蓝牙的性能方面的要求又很高。所以我们看到目前的几乎所有的龙头厂商，他们的领先产品在高端的AI耳机和眼镜里面，首选的这个SOC的产品就是来自于恒玄的比如说以像这个字节，包括未来我们看到其他一些厂商的产品。所以恒玄是我们目前在端侧小算力的低功耗应用这一块的一个核心的公司。

同时我们还看到玩具这个方向，目前作为陪伴的这种玩具，我们肯定是不会像你原来那种对话的音箱一样，用很大的电池，很大的重量，然后还要插一个电，对吧？这种显然是不太适合我们在周围陪伴或者给小朋友去随身携带，就我们带娃出行的时候随身去携带的而且这里面还会涉及到一些4G的存储。因为这4G的通信，还涉及到移动的联网需求，在这个当中，也是需要对方的wifi。恒玄和乐鑫两家公司在这个方向，我们看到在以字节生态的这个玩具里面，两家都已经进去了。

目前最重点看到是这个乐鑫之后的产品当中，恒玄其实也会进。所以在AI耳机、AI眼镜和这个玩具这个重要的方向，主要就是恒玄和乐鑫。我们刚刚也提到了，本次这个DS发布了之后，它作为一个开源大模型，我们认为一定会带来生态上的一个繁荣，目前我们看到的各种，哪怕说自己本身是一个开放的心态，它是一个龙头。那未来除了恒玄，除了乐鑫之外，我们认为一定也会有更多的SO厂商去接入到自己这样的这个厂商里面去。

因为我们看到龙头公司原来对于这些端侧SOV产品的使用有非常大的影响力。从技术上来讲，其实你很喜欢乐鑫他们这个产品。比如说以端侧的这种AI玩具里面，乐心科技的这个芯片，它并不是2024年刚刚推出来的，或者说并不需要使用2024年刚刚推新推出来的这个SOC，这完全是一个商业行为，就是对于我们观测SOC的公司来讲，产品本身是有的。但是我们需要一个抓手去推广我们整个的生态。字节是24年在这块强力推进的，但我们在生态繁荣之后，其实我们希望看到在字节之外的，各种各样的这种公司，大大小小的重量级的或者是非重量级的，都在这块做更新的投入。

形成一个很交叉的一个环境。就是恒玄可以去对接自己，当然也可以对接像未来阿里或是某一家的平台，各种平台也会对接我们各种SOC产品，这种才是一个最为繁荣的健康的一个生态。这种开源模型繁荣，我们认为将会大大的去助力。其实以一家公司来讲，我们也很难说未来某一家公司的某一个产品能够出货量是达到多少。我们可以去看计算机。但我们认为未来能够有更多的厂商参与进来，才是对整个的生态是一个更加利好的事情。那也是我们认为本次的这个开源模型受到全球的重点关注的原因。

除了像我们刚刚提到的恒玄，乐鑫这两个核心的SOC公司之外，像润欣科技是作为其中比较核心的方案上，去做相关硬件和一部分软件的方案，以及包括芯片的一些分享，这个卡位也是非常的核心。另外，还有像中科蓝讯，作为在原来从白牌耳机起家的这个SOC厂商，就是提到我们刚刚说那个生态的繁荣，我们看到中科蓝讯他接入豆包其实就是从第三方的。我们看到从有这个品牌去做进去我们对于中国男性来讲的核心的一个逻辑就是说未来会有越来越多的白牌或者是二线品牌的中低端的一些耳机都去接这个，都是变成AI化去接云端的这个大模型。

其实曾经有很多投资者去质疑下，就是说你去接这个豆包，能够有多少的白屏耳机去接这个珠宝。但是以这个生态繁荣来讲，就未来繁荣生态里面，那一定不仅仅是珠宝。以后会有很多的厂商推出类似的这种平台。我们认为像中国蓝讯这种面向广大白牌的市场的，以及各种品牌的，不管是一线的还是二线品牌的市场，他们都有这种需求。对于中国蓝讯，包括像巨星科技这些公司，其实我们认为也都是在端侧会非常去利好的，所以这个是关于端侧的小算力这块这个公司相关的一些情况一些介绍，所以我最后大概总结一下，就是我们认为本身这个地方，不管是从算对于算力的需求。

因为我们看到小模型的这个能力的提升，对于算力和存储的需求欧洲的专车的大算这个SOC带来相当的促进，所以我们等于是加强了我们的AI手机的这块存储。像比如说兆易，包括像其他更加丰富的端侧应用，像机器人为代表，或者是未来一些新形态的AI硬件的算的需求。所以作为整体的以这个噪音，以瑞芯微经常为代表的这些大算力的SOC公司，整体是有一个利好的核心关注我们认为是这个AI手机的噪音以及这块微行为。另外一块在在这个小算的这一块，核心就是在生态的繁荣。

我们认为会有越来越多的入口型的硬件和像AI玩具之类的切入当中核心的公司就是恒玄科技和乐鑫科技。你在繁荣生态之下，我们认为就整体的像巨星，中国蓝讯，包括润欣等等公司都是形容这个利好。以上就是我这边关于整个端侧SOC这块一个汇报，感谢各位领导。凯哥。

发言人3

· 0:32:16

赵哥，因为你平时路演不是讲恒玄跟中科蓝讯也比较多，因为我看线上领导非常多，你可不可以稍微展开一下，恒玄科技，比如说他耳机这边大概的一个收入的一个体量，然后最新的一个变化，然后手表这边未来的一个弹性，然后眼镜这边未来的一个弹性。那未来像恒玄可能会变成是一个多大收入体量，多大市值空间的这么一个公司。然后第二个，就是像蓝讯这边，大家也比较关心眼镜这边的一个布局。另外一个就是蓝讯这边，如果他要是未来高端的迅龙这个渗透率提升之后，他大概会有什么样的一个利润弹性跟市值的弹性。

肖哥，要不你这两个问题你稍微再展开一下，谢谢。

发言人4

· 0:33:03

好的，凯哥，我在重点讲一下恒玄和蓝汛。恒玄我们看24年它大概是三十多个亿的收入，手稿这边的话是大概十个亿左右，wifi这边不到三个亿。从耳机这边来看，目前品牌类的耳机里面，恒玄的渗透率是非常高的，大概达到了40到50，目前是一个这样的一个状态。但是受益于说现在品牌耳机在2024年全年都是一个高速增长的一个状态。比如说我们24年Q2，Q3的相对比较新的数据为例。像三星、小米和华为，他们分别的年度的同比增长达到了25%。

小米的话是超过65%，华为，他们三家其实都是恒玄科技是个大客户，尽管我们看到恒玄在经济领域的渗透，它的市占率也很高。但是受益于整个市场品牌厂商的高增速的一个回应，这个属于高速 所以今年可能选择这个耳机还是取得了非常高的一个收入的一个增长那同时那同时我们看到恒祥还在不断的刷新自己的整个的产品线，一直是往高端去发展，就推出了像2800这种非常是遥遥领先于竞争对手的这种产品。就是从性能，从功耗等等这个方面。

而且还可以用在像，包括像耳机、手表，包括这个眼镜以及公司的这个产品。是一个就是从产品系列上来讲，意义上来讲是一个多面手。所以在这块我们对于2025年展望上来讲，我们认为仍然是可以有希望。就是获得20%多到甚至这个30的这个跟主要就是授予公司高端产品的。在今年因为仅仅是在某家大客户放量，其实在明年的话会在更多的客户这边放量。公司新款产品会有一个量价提升的一个效果。一个公司新产品的价格是比原来的像这种2725和2300系列需要贵很多。

那么像这个重点其实公在手表这块基本上是达到了一个翻倍以上的增长。就仅仅从2024年来看，那25年来看，我们认为这块仍然是有很大的提升的空间。因为像有像比如说佳明这样的公司会有新的导入。第二个的话，手表里面同样也是有2800这种产品的性就是会相对会有新的放量。而且公司在手表领域的这个市占率其实是远低于在耳机这个领域的，所以在市占率本身也是有很高的提升。同时在25年，公司还会再推出来一款新的芯片，基本上是高通对标高通W价格的话也会跟高通的W5去接近。

所以我是仔细测算过恒玄科技在手表这个领域的未来的一个空间。简单的就是以3000万的以全球3000万的这个手环，以全球一个亿的运动手表，以及全球大概排除掉了apple之外，但还会有4000万的智能手表这个市场，分别乘以他们在三个领域的这个价格，具体价格的话可以可还可以再具体再聊。就我算一下，大概这个市场里面会有一个17个亿美金的一个全球的市场，大概然后换算成人民币的话，会是在120亿人民币以上。这个市场，就听上去全球120亿人民币，但是这市场上我们可以横选，或者说很横选能力，它可以获得很高的一个续占率。

以耳机为例的话，耳机上面它的这个市占率40%到50%。考虑到部分厂商会自研，至少大他达到30%到40%的问题是不大。这个里面其实就意味着全球来讲是一个四五十亿的一个收入空间。我们看本选本身的这个收入也才三十多个亿，所以就手表这一个产品，其实就有希望把恒泉的这个收入再向上翻一翻，这还仅仅是手表这一个方向。我们还没有考虑眼镜和这个wifi。先说wifi的话，就wifi公司的这个wifi已经在大客户重量级产品里面实现了这个突破。公司当然也没有给出很明确的，比如说在这个方向到底能放量多少，但这个是可以证明公司在wifi这块一个重大潜力。

另外我们刚刚也提到在AI玩具这个领域，那就是字节豆包后续推出的这个相关软件的产品很全的。这个wifi一定会作为高端产品去进入，这个是值得重点关注一下。而公司现在wifi整体的收入体量也才小几个亿，所以在wifi这一块，我们看到它未来的前途可以说是不可信任。而且是往恒玄也是走做走的比较高端的路线。在wifi mcu得到市场高度关注，而且有重量级品牌进入这个背景之下，我觉得恒泉会有非常高的竞争力，这个是这个wifi wifi其实以后从小几个亿突破到多少十个亿。

这个其实大家去只要是算一算，我的这个量其实什么东西可以算到，那剩下来就是眼镜是吧？这个眼镜这一块的基本上可以认为是星辰星辰大海像meta的话，24年应该是出了100万起。那25年结之后，其实每家包括meta包括自己，包括小米以及其他的一众公司，其实在AI眼镜这块的一个出货量的预期基本上也都是几百万。所以我们从我们即使说给，当然这块可能还需要一段时间。我们认为25年、26年可能公司在眼镜这一块的SO是出货量，大概也就是从小几百万到大几百万去去去发展。

形成的营业收入，大概也就是应该是消息盈利这样一个状态。那在公司整体的营收占比里面可能还不算高，但是可以，但是我们需要看到眼睛这个方向，这个潜力是非常大的。其实也不用赘述，因为眼睛逻辑已经他已经讲的非常多了。而且此外就目前我们的我们看到公司在眼镜领域能够使用的芯片还是跟原来手表芯片差不多。那么在新一代的手表芯片推出来之后，其实这款更加价值量更高的大概有三个以上增长的这种芯片，也会用在眼镜上作为下单的这个主芯片。

这个就是又是一个量价提升的一个逻辑。所以现在对于恒玄来讲，它简单来看它的这个主业是可以让他营收再翻一倍的空间。眼镜这块眼镜和后续的这个wifi的玩具，可以说是一个星辰大海的一个变化。所以我们看恒泉科技，未来的整整体的收入空间和这个利润空间都可以看到很大。就简单我们以这个眼镜来看的话，其实按我们就简单算一个均价大概是15美金。然后我们可以给一个眼镜大概的一个量就十5美金。我们出到千万级的时候，大概就是1.5个亿，对吧？

就是1.5个亿美金，那么就可以形成大概是十个亿的这个收入。如果是到这个一级的话，就是全球研究的量我们知道有很多的其实是十几个。如果是有一级的这个出货量，其实就是百亿级的收入，就相比于现在横悬三十多个亿的收入，这是一个巨大的成长。我们认为这些都是有很大的可能是可以做到，所以我们是把横悬的是作为本轮单侧算力这块或再加上B端的小战略这一块核心中的核心就是我们认为这是这个是恒泉科技的一个逻辑然后首先讲一下中国蓝讯，中国蓝讯目前它的这个就直接讲这个非常小。

耳机这一块来讲，它的平均价格也就是不到一块钱人民币。就是现在价格其实是很低的。因为它主要做的是白牌市场，然后出货量其实非常大，是上10亿颗。以上几点就整体公司出货量的话会赔了多少？近20个亿。所以公司的这个是处在是是是是一个所以我们刚刚说公司一定会非常受益于整个AI生态的一个繁荣，原因就在于此，公司的这个触达的可触达空间其实是很高的，出货量是非常大的。一旦说我们的AI生态繁荣，AI耳机的渗透率提升，对于公司会带来非常大的影响，其中核心的影响就是价格。

公司在这个AI耳机里面，它的这个价格是大概是五块钱人民币左右，原来我们看均价就是不到一块钱人民币。所以这里面的SPSP是一个五倍以上的这种提升。所以五倍以上提升意味着这种芯片的渗透率达到10%的话，它的SP就提升50%，所以对于营收上来讲是同等的往上有这样的一个提升。所以为什么我们在讲端口AI的时候，给综合男性也是有非常高的一个给可以给非常高的一个预期。原来我们在还仅仅是自己一家以overside为这个抓手在做AI的这个耳机。

那其实在生态繁荣之后，我们认为不仅仅是以自己的生态里面，比如说最近接他接入自己的生态，像fuel这种。那以后会有更多的厂商，更多的品牌。其实比如说以后像我就我理解，就某些更多的是耳机品牌厂商，他们可以用开源的大模型去建设自己的后台，去做更大的一个生态。其实对于中国短讯这种触达面很广的这种基金面的，这些面都是公司一定是逻辑上来讲是非常利好的。就简单来看就是渗透率10%，SB涨涨50%，如果说以后我们能用的AI耳机都已经是迅龙三代这种的话，那公司的SP可以提升五倍，这个是一个简单的一个逻辑，是这样的。

而且公司现在也在大力拓展其他新型的硬件产品，比如说像A的这个眼镜等等，公司其实不久之后的话，最后我们觉得在就我们预期公司在耳机这一块会有一些新的团队和产品去出现。也可以期待一下。如果是蓝汛也进入到AI的眼镜这一块的话，其实和我们刚刚去计算恒城这个空间会比较的类似。当然公司这一块的这个SP肯定是不会到15美金这么高的。大概应该也是会未来的话认为也是会在像这个美金这个级别，就真正做到ALG里面，就AI眼镜里面去的话。

但这个东西对于中国来讲又是一个新的成长逻辑以上凯勒。

发言人3

· 0:45:29

好的，行，感谢孙笑。孙笑刚才其实大概也跟大家分享大概40分钟。我在这个生效基础上，我做个简单的补充。就想补充的点可能有以下几个。第一个讲是估值，因为还是很多机构朋友担心这个端侧AI这些公司的估值。各位领导其实可以看一下四年前当时半导体牛市的时候，就是基本上所有这些公司大家造估值是多贵，基本上大家都是看PS。然后当时基本上大部分的主流公司的PS都是30到40倍PS大家可以看一下，其实那个恒玄，其实股票涨了那么多，从那个什么从那个，就自从去年的9月24号到现在的股票涨很多，对吧？

但是其实恒玄其实在21年刚上市的时候，我记得应该是四百多亿，应该是400亿市值的开盘价，当时其实收入也没多少收入。所以其实主流的这些公司，在四年前牛市的时候，PS水平都是40倍。然后我在我朋友圈上面，我做了一个目前这个公司的一个估值表，大家看PE肯定也没法看啊。但是大家看一下PS，基本上其实最贵的也就瑞芯微，其他公司基本上都是十倍以内，所以就十倍左右，或者是十倍以内。所以其实我想跟各位领导分享的一点是什么？就是说如果他真的是一个科技的一个泡沫化的牛市的话，现在其实我们看，其实历史的估值水平它只是刚刚开始，这个是第一点。

第二点就是大家其实比较关心那个字节的分层。我们在应该是去年年底，我们其实主推的公司其实是润心。就是我自己在想，为什么这个论就涨这么多，其实最核心的一点其实还是自己，对吧？就是他会发现其实整个端侧的投资，我觉得其实在1月1号前后有一个变化。就是说可能你1月10号之前，其实最核心的就是字节，就字节的端侧是最牛的，包括像这个乐心，跟志杰的合作，润心科技跟志杰的合作，恒玄科技跟志杰的合作，然后中柯南去发一个跟志杰的这个杰士杰大模型的耳机。

股票也涨停对吧？所以其实我觉得端侧它有一个分水岭。分水岭就是1月10号之前，基本上端侧的核心是字节，就得智杰者得天下是吧？1月10号之后，我们可以看到，其实我们大家可以思考一下为什么，包括我自己也在思考，就为什么其实瑞芯微跟广和通会涨的。一开始我们觉得可能广和通涨的多是这个怡远的补涨，因为怡远想要是字节的供应商，对吧？但是后面我们发现其实有个很重要的关键词是什么？是机器人。所以我们觉得其实未来可以在机器人这个赛道上，那个就是说等于是机器人和整个端侧AI双贝塔的一个叠加，然后同时叠加在瑞星微，还有叠加在广和通这两个公司上面。

那除了两个公司之外，我觉得像全志科技可能也是一个可以值得看的一个公司。我过会再做个简单的补充。所以其实想跟大家分享的第二点是什么？第二点是这个关键词在变化，就是1月10号之前关键词是字节，1月10号之后关键词是机器人，这个是第二点。机器人这边的话，我自己也简单分享一下我对机器人简单的一个感受。第一个其实我们会看到，其实大家不管是买正玉，买五洲新春等等，对自己基金的股票，大家基本上都是按照100万只的机器人去算的。

但是实际上其实机器人这个赛道，就是说你未来如果是人类的比例跟机器人比例相差一比1或者是一比0.5，它其实它是一个几十万亿人民币的一个市场。我们知道其实大家都知道汽车的市场空间很大。我不知大家有没说过汽车的空间有多大，汽车可能大概也就是10万亿人民币，1亿辆车，一辆10万块10万亿人民币，智能手机大概也就4万亿，我们天天只炒的AIAI大概我们把四大CSP云厂商，包括加上国内的资本开支，加上一些大大小小公司，所有公司包括主权投资，包括地方政府的一个资本开始全部加在一起，大概是一个一年5000亿美金的一个市场。

这个市场大概是从三年前可能就一千多亿美金涨到了5000亿美金。行业涨了五倍，可能很多股票涨十倍，5000亿美金乘以期的话，大概只有3.5万亿人民币。所以其实AI等于是两年的时间之内走完了智能手机五年的一个5到10年的一个市场市场空间的一个增长。但是其实它也就只有5万亿。所以其实从机器人到的从那个AI再到智能机，其实只是汽车的一半，可能只是未来机器人的10分之1。所以第一其实我觉得机器人它肯定空间巨大，对吧？第二我们发现其实机器人它的这个技术路径其实都没有收敛？

就是说我们包括可能在零销售，对吧？包括像在其他的一些领域，其实他很多的这个技术方案其实并没有固化其实在电子行业就特别容易被证伪？但我们发现其实在一个技术没有收敛的一个行业里面，其实我们发现是一个公司只要他想做，或者只要他有这个部分的订单的收入利润的一个增厚，他就会非常容易能够有比较大的一个市值的一个折扣。因为大家基本上都是按照2到3年之后，100万只的一个机器人的量去进行测算。好吧？所以其实我想跟大家汇报的第二点是什么？

第一点就是目前的估值都是泡沫。第二点就是机器人是未来端侧的投资的核心，至少A股的股价的表现的结果是这样子，这个是第二点。第三点是我想跟大家汇报一下什么token的分层，我最近我其实我也跟那个叫什么，就最近我也和润心这些公司都有交流。我们知道瑞金前段时间推了一个周杰伦机器人，大家可以看一下，我到时候可以把那个图片发给大家，然后以后还会推什么王嘉尔，还有那个长得特别帅那个哥们叫这叫什么名字，反正就是会推很多IP的机器的。

我把这个泵表，大概这个数字可以给大家念一下。第一个就是它硬件跟token的bom大概是170块钱，170块钱里面大概硬件的，包括像SOC，包括像它整个模组大概是80块。就是那个周杰伦机器人，其他一些这种毛绒的一些材料大概是50块钱。另外还有40块钱的是token，这40块钱都是比如说像志杰这种公司，他预支在这个玩具里面的。就基本上这40块钱的这个token，基本上够这个小朋友每天聊2个小时，大概基本上可以够他们聊三年。所以就基本上你可能三年之后都玩具也不玩了，对吧？

所以未来其实他可能能分钱的就这40块钱的token，那你说他能分多少钱呢？但我也不知道，比如说你分个四块钱，分个八块钱或者分个两块钱都有可能但是我感觉其实这一点，其实也已经打开了这些硬件控制的一个想象空间。该讲到的是170块钱token跟硬件的一个成本。IP这边的话，比如他们可能要付给周杰伦用是吧？可能大概付个40块钱。然后最后以上该讲到的这个总成本大概是210。最后可能这个售价就399，大概就翻了一倍。所以我想表达一点是什么？

就是说其实硬件公司的商业模式在变化。前段时间大家可以看一下怡园以远通信发了一个纪要，公开的纪要。公开纪要里面就讲到了一点，就是未来软件的分层。大概软件的分层，就是我刚才讲的这个类似于这个token的分层，所以就是我想所以第三点，就是整个硬件公司，他的整个商业模式我觉得在发生变化。我觉得还是挺有意思的一个点，这个是第三个。然后第四个，就是我有几家公司，就是想跟大家做个简单的一个更新。第一个就是为什么这个广和通股价涨这么多？

广和通首先第一个就我们可以看到这广告通本身它是做这个物联网模组的，他是找高通紫光展锐，然后找豪杰科技，就找他们的这个基带的芯片，做成是一个4G跟5G的4G或者是5G的这种蜂窝通信的一个模组。我的这个玩具，我跟我在家里面，我连wifi可以玩是吧？但是我要是到了室外，我没有wifi的时候，我只能连蜂窝。所以他只是整个蜂窝模组跟整个主模组的一个供应商，整个广和通其实我们知道其实他原来公司是有个利空的对吧？就他把那个瑞林给剥离了。

原来广和通应该是三大块业务。其中一大块业务是智能汽车的的这个模组，这个模组就是有一大部分的收入是来自于芮麟，他主要是做海外品牌汽车的这个物联网模组。这块业务大概在前年应该是20个亿的收入，两个亿的利润。然后在去年2024年，大概可能也是一个二十多亿收入，两个一轴的利润。它剥离完之后，自己本身肯定这个业绩就会原来我们预测大概28年到25年，就今年大概可能是八个亿的利润那可能少掉这两个亿，大概就六个亿。这个其实原来的利空，但是他其实是从公司公告之后，就基本上这个利空基本上也已经消化了，所以我们可以看到，就现在整个广告通，大概就是230亿市值，六个亿利润，四六二十四三十多倍的市盈率，这是第一个。

第二个，就是其实广和通还是有比较大的一个预期差，就是它其实现在在整个机器人领域，是有非常大的这么一个布局。那个机器人其实广和通原来他是做这个扫是是最早的，他是做这个叫割草机器人，这割草机器人其实市场空间也不小，这是一块。然后另外，它在整个割草机器人这边的话，像他是他提供的这个产品是什么？就他叫，他是提供整个大的一个模组，这模组，反正大概是一个500块钱左右的这么一个单机价值量，这个是第一个。他基于这整个扫地机器，就基于这整个割草机器人的这个方案，然后他还拓展到很多其他的一个领域，最近其实比较有这个大冠军表多的一个是有一家北美的公司叫做fiscal intelligence。

就这家公司，它是OpenAI也投资了，然后是两个谷歌的一个创始人出来，搞的这么一个双臂机器人。而这种机器人，大概一台，就是这个大概有个40万左右的的这么一个价格。那公司其实也是整个机器人这边模组的一个主攻。另外其实公司也经常会给大家举个例子，现在我们经常在这个酒店里面也可以看到，那个酒店里面的那个机器人。那酒店的里面的机器人，其实它目前主要送餐，或者是送东西，对吧？未来可能还会叠衣服，或者做饭什么。其实广和通在整个机器人这个赛道，然后它是有非常强的一个布局的。

广和通应该在去年的三月份的时候，他是非常简单的发了一个叫做巨声机器人的一个开发平台，叫five box。然后这个平台就是可以帮助这些客户，可以利用这个广和通的一个解决方案，利用或者是高通的主芯片，或者是比如说像地平线的主芯片，或者是比如说像这个卫星微或者全智科技的主芯片，去开发这个，机器人的一个解决方案。所以，如果要是在A股找一家在机器人行业有比较深度布局的模组公司的话，我觉得有可能是广和通。所以，我觉得这可能这个也是广和通其实股价涨的比较多的一个主要的原因。

在涨了那么多的情况下，就是说客观来说现在也不是一个非常离谱的估值。但我们知道就是原来在熊市的时候，这个行业其实大概只有十来倍，所以其实股票从十块钱涨涨到30块对吧？大概是它也就是个裸达估值。就是从这个是大概可能从15倍，这涨到了一个三十多倍市盈率，大概就两百多亿市值。但你现在客观来说，你也不能说现在的这个估值是一个非常离谱的一个估值，对吧？这个是这个广和通的一个情况。所以我们觉得可能边际变化，他会问说有哪个公司边际变化比较大？

我最近结果把所有公司我自己都看了一遍，我感觉好像边际变化比较大的应该还是广合通应该边际变化是比较大的。这个是第一个，就是其实机器人的AI芯片，机器人的这个主控模组。广和通这边其实比较重要的一家公司，这是第一个。第二个就是这个瑞星微，我们可以看到像瑞星微，它的整个3588的方案，其实也是被很多的机器人作为一个他的一个解决方案。另外一个，就是，广和通跟这个，这个全智跟瑞星微，原来都是扫地机器人，包括像石头等等这些公司的一个非常重要的一个主这个主芯片的一个供应商，我们可以看一下那个谁那个全制，这个全质，我觉得公司其实有几个看点，就是我我们觉得可能现在这个价位可能。

就是他他可能现在这个价位，它可能会比这个瑞星微可能更有投资价值。第一就是这个全字，它是语速的一个投资方，我们知道在今年的这个春节晚会上，整个语速的这个机器人关注度还比较高是吧？那这个全智能强，它是间接持股语速，这第一个。第二个就是这个语速原来就是像这个石头美的，还有扫地机器人的主芯片的供应商。另外就是像小米，虽然小米现在可能未来机器人搞的也不多，就可能未来会搞的最近搞的不多。像小米那个自主机器人在dog也是用全是科技的一个主芯片，这个是一个。

另外一个就是全智想要是整个高性能的SOC里面一个比较重要的一个玩家那他也其实也是小米这边非常重要的一个合作伙伴。从小米的机器人到小米的包括扫地机器人、四足机器人、小米的电子书、小米的音箱，基本都是用全是科技的一个解决方案。另外这个汤姆猫前段时间也推了一个搭载全市科技的一个AI玩具的一个机器人。所以像全市科技，它不仅是在高性能一个赛道，它在这个低功耗的像这个玩具，这个眼镜、手耳机、手表的这种的这种环境下，它也有比较大的一个应用领域。

我们对比像瑞星微跟全资两个公司，像瑞星微大概去年的收入都是30个亿，然后今年的收入可能是35亿到40亿。那个全职的收入，大概是瑞星微的70%，但是市值大概其实只有类星葳不到40%。所以我们其实从这个补涨的角度来说的话，我们觉得全市科技是各位领导可以重点看的一家公司。第三个就是这个豪杰，大家其实对豪杰最近关注度也比较高，尤其关心整个豪杰在手机主芯片里面的一个布局。这个豪杰第一代的这个四核8601应该是对标展位的。98321的这个芯片，大概展位是卖七美金，公司应该是卖六美金。

然后公司的这个八核的一代现在在底下印，然后九合的这个二代应该是今年也会流片。那公司是计划说出货可以出到一个300万颗以上，然后开始给一些品牌厂商开始在供货。那目前其实供货的这些公司，主要是一些海外的一些，可能大家没太听过名字一些运营商。那我们可能往后看的话，像国内的一些比较核心的一些公司，大家众所周知的一些公司，像公司的这个手机主芯片都会供货，这是一个。另外一个，就是从医院到广和通，就他们大他们相当部分的移动，就他们的这个蜂窝的模组里面的这个连接芯片，这基带芯片基本上都是用这个，有很多都是用保洁的，尤其医院是保洁是医院的主攻公司应该这块业务大概可能在2025年，应该2024年应该是一个三十多亿的一个收入。

然后2025年应该是肯定是40亿以上的一个收入。我们觉得远期这个业务应该是有机会可以做到大概是90到100亿人民币的一个营收，然后20个亿左右的一个利润现在其实整个豪杰应该也就只有300亿的市值，其实我们看PS大概也就只有十倍。然后看远期的话，这公司可能左手是手机的主芯片，应该手机主芯片肯定是所有主控芯片皇冠上的民族。右手就是整个蜂窝模组，就是蜂窝的的基带芯片。所以不是就是这个呃这个呃蜂窝的视频里面，所以整个鳌杰他应该是今年大概是30，应该是接近40亿的营收，大概也就是十倍PS。

所以我们就其实翱捷的的这个股价空间，跟未来的成这个成长空间应该也还是挺大的对，是的，所以我就在生效基础上，我再做个简单的补充，大概总结起来就可能就是这么三点。第一点就是我们觉得像这个估值，其实现在远远没有到泡沫的一个情况。这是第一个。第二个就是整个行业投资的关键词，从字节到机器人。第三个就是整个这个行业的商业模式在变化。原来其实只是卖硬件，然后现在从硬件再到token的收费，其实应该是个双轮驱动，所以也打开这个公司的一个商业模式一个想象空间，今天就是我们呃，我和孙笑一起，跟大家分享一下我们端侧这边一个投资逻辑。

然后我们可能明天，大概可能七点多也会给大家汇报一下，就是整个相关的这些公司，从应用再到算力，再到这个端侧的这么一个投资机会的一个总结。今天也非常感谢各位领导的一个时间，然后再次祝各位领导新年快乐，2025年投资顺利，谢谢大家。那个电话会到此结束，谢谢。

发言人1

· 1:04:09

感谢大家参加本次会议，会议到此结束，祝大家生活愉快，再见。