电解铝行业板块分析：周期弹性与红利价值共振，价值重估正当时

风险提示：研报中提及的个股仅为行业学习分享，不要看到股票就买，不作为买卖依据 

一、行业板块故事

（一）供给端：国内外产能约束刚性，2025年成供应天花板关键节点

国内产能逼近天花板，产量增速系统性下滑 国内电解铝产能存在4500万吨的政策红线，截至2025年9月底，国内建成产能4572万吨、运行产能4456万吨，产能利用率达97.5%，运行产能距离天花板仅差44万吨。2025年起，国内供应天花板正式形成约束，产量增速显著放缓：2024年国内电解铝产量同比增4.1%，2025年1-9月产量3307万吨（同比+2.7%），钢联预测2025年全年产量4434万吨（同比+2.6%），远低于2024年增速，这是本轮周期与以往最核心的区别。

海外产能释放不及预期，基建与电力成主要瓶颈 根据阿拉丁2025年10月数据，2025-2027年海外规划新增电解铝产能合计2518万吨（印尼占比45%，达1123万吨），但实际新增产量有限（2025-2027年预计新增产量39/102/135万吨），主要受两大因素制约：

1、基建滞后：印尼等主产区码头、道路等配套设施建设周期长，拖累项目落地；

2、电力短缺：以印尼为例，1123万吨产能满产需耗电151.6亿度，占2024年印尼发电量的44.2%，而当地电力供应增速缓慢，难以支撑产能释放。

（二）需求端：多元化消费筑韧性，新场景打开增量空间

下游结构优化，交运取代地产成第一需求来源 电解铝传统下游需求中，建筑地产占比逐步下降，交通运输需求崛起。2024年下游消费结构为：交运24.8%、建筑地产23.7%、电力18.5%、消费品10.0%、机械8.0%，交运正式取代地产成为第一大下游；且交运+电力合计占比达43.3%（同比+3pct），“新旧消费”对冲补位，降低单一领域需求波动的影响。

新能源需求成核心增量，政策推动应用拓展 2025年1-9月国内新能源车产量同比+34.8%，汽车单车用铝量持续提升，叠加电力领域（如特高压、储能）需求稳步增长，新能源成为电解铝需求的关键引擎。此外，《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》明确“扩大铝消费重点方向”，推动铝在轻量化、新能源、包装等领域的应用拓展，进一步打开需求空间。

（三）盈利端：从“成本定价”转向“供需定价”，高利润长周期延续

2020-2021年，铝价与成本走势趋同，行业盈利受成本波动主导；2022年起，供需偏紧格局推动定价逻辑转变为“供需驱动”：2023年铝价中枢稳步抬升、2024年Q4氧化铝价格大幅波动但铝价保持平稳，最终行业吨铝盈利在短期承压后快速修复，当前行业平均吨铝盈利维持在4000-5000元区间。

中期来看，供应增量有限托底铝价（中枢有望稳步上升，波动率收敛），成本端（氧化铝、电力、预焙阳极）无大幅涨价基础，高盈利有望长期维持。

二、行业板块价值

（一）红利价值：高盈利+低开支双轮驱动，股东回报路径清晰

- 高盈利稳定性：ROE具备长期支撑，满足红利资产核心条件 复盘煤炭行业红利行情（2023年11月-2024年6月），其红利属性终结的核心原因是基本面恶化导致ROE稳定性被打破（2025年二季度申万煤炭指数成分股净利润同环比-36.0%/-15.3%）。而电解铝板块在供需紧平衡下，铝价中枢上行+波动率收敛，ROE稳定性显著优于煤炭：2024年板块龙头ROE普遍在15%-25%区间（中国宏桥22.4%、中国铝业19.1%、神火股份20.8%），且2025-2027年ROE预测保持稳定，满足红利价值的“必要条件”。

- 低资本开支：产能周期尾声，资产结构持续优化 2021年起，电解铝板块资本开支强度进入历史低位，大额扩产时代落幕，当前资本开支主要集中于一体化布局、绿电建设等高质量领域，未来开支中枢将逐步下行。低开支推动板块进入“去杠杆周期”：

- 资产负债率优化：2025年上半年，板块内企业资产负债率普遍低于60%（南山铝业17.4%、云铝股份21.9%）；

- 现金流改善：2023年后，板块经营活动现金流净额显著增长，自由现金流（经营现金流-资本开支）由负转正并持续提升，为股东回报提供坚实基础。

- 分红比例提升趋势明确，股息率具备吸引力 2024年电解铝板块分红比例已显著提升，且2025年多家企业发布更高分红指引，具体如下表所示：

（二）估值价值：红利属性获市场认可，估值提升空间显著

- 跨行业对比：电解铝估值低于同类高股息周期龙头 截至2025年9月30日，全市场高股息龙头PE区间为7x（工商银行）-20x（长江电力），其中同为周期行业的中国神华PE达15x，而电解铝龙头中国宏桥PE仅10x，显著低于前者，估值存在补涨空间。

- 历史复盘：红利资产估值重塑具备先例

- 借鉴煤炭板块：2023年11月-2024年6月，煤炭板块脱离煤价走出独立行情，PE（TTM）从7.8x提升至12.2x，股价涨幅23%全部由估值贡献（EPS同期-20%）；

-中国宏桥案例：2024年1-6月，PE（盈利预测）从5x升至7x，股价涨112%（EPS+29%、PE+61%）；2025年初-9月19日，PE从6x升至10x，股价涨141%（EPS+21%、PE+86%），印证市场对红利资产的估值溢价逻辑。

- 板块示范效应：龙头带动下，估值有望集体提升 中国宏桥作为板块高分红龙头，其估值已达2021年以来历史分位98%，为其他企业提供明确示范。2025年板块整体分红率提升趋势明显（如中孚实业从0%提至≥60%、云铝股份从32%提至40%），随着红利属性进一步凸显，板块内其他企业估值有望跟随龙头实现修复。

（三）周期弹性价值：供需紧平衡延续，铝价上行驱动业绩增量

国内4500万吨产能天花板+海外产能释放不及预期，叠加下游交运、新能源需求增长，电解铝供需紧平衡格局将长期维持，铝价中枢有望稳步上升。板块仍具备对铝价的敏感性，若铝价超预期上涨，企业盈利将进一步增厚，形成“周期弹性+红利防御”的双重收益逻辑。

三、相关公司

风险提示：内容来自证券机构，本文仅为机构内容梳理，不构成投资建议，请独立判断、决策

建议关注： 

• 一是高分红的中国宏桥（及重组中 的宏创控股）、中孚实业； 

• 二是最新分红指引高于去年的天山铝业、云铝股份； 

• 三是具备提升分红潜力的中国铝业、 神火股份、南山铝业等。 

四、风险提示

下游需求不及预期风险：地产竣工、汽车产销或新能源需求增长放缓，将拖累电解铝消费；

产能释放超预期风险：海外印尼等地基建、电力约束缓解，新投产能超预期，压制铝价；

原材料价格波动风险：预焙阳极、动力煤价格大幅上涨，挤压行业盈利空间；

公司经营风险：企业经营效率下降、重组进度不及预期等，影响业绩与分红兑现；

样本与主观判断风险：分析样本集中于核心企业，对行业属性的判断存在主观偏差，仅供参考。

注意：研报中提及的股票仅为分析供学习参考，不要看到股票就买，不作为买卖依据 点击进盘中宝提问>